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在中國場外金融衍生產品發展第二屆高峰論壇上的講話

中國人民銀行金融市場司

謝多 司長

 

各位朋友:

下午好!今天參加中國場外金融衍生產品發展第二屆高峰論壇非常高興,因為很久沒有參加這樣的會了,有很多老朋友在場,更有機會認識新朋友。今天的論壇非常有益,在過去的24小時里,在金融衍生品的問題上,同時有兩個重要的會議在舉行,而且同時有兩個重要的題目。一個就是我們的論壇,中國正在研究如何發展金融衍生品;另一個是美國國會要求巴菲特出席對評級機構在金融危機期間,是否利用特殊角色加劇金融危機的聽證會。同樣的市場,同樣的問題,但是地球的西半部在研究怎么退出來,地球的東半部,我們這里卻是在研究怎么往前走。所以我想這是很有趣的現象。當然不管是往后調整還是往前推進,實際遇到的問題是一樣的。

我就任中國人民銀行金融市場司司長不到一個月,所以很難對金融衍生品有更深、更準確的認識。但是在擔任人行國際司司長期間,我參加了有各國政府部門、中央銀行和市場參與者參加的各種會議,這些會議從各個方面涉及到金融衍生品,這些問題與未來金融衍生品怎么發展密切相關。今天上午我也聽到很多專家就信用衍生產品的發展做了精彩的演講,比方說巴曙松先生系統介紹了新的國際金融衍生品發展中所涉及到的問題。

    開這個會之前我看電視,電視中有一個節目非常有趣,啟發了我。節目是Bloomberg記者采訪期交所主席,其中提到克林頓總統去年的時候曾經談到,他在任期間受到了包括拉姆斯先生以及格林斯潘先生等重要經濟顧問的一些誤導,他的問題是為什么美國大量聰明的專家和政府官員,在美國衍生品市場發生這么重大問題甚至發生金融危機的時候,沒有對包括放松金融管制等問題提出建設性的批評意見。這個問題沒有得到實時的回答。今年4月份我有幸參加了國際貨幣基金組織的研討會,再次聽到格林斯潘先生的解釋,他承認在判斷上發生失誤,但仍然不承認自己在原則上犯了根本性的錯誤。這里主要有三個判斷:一是有效市場理論;二是他認為金融監管者永遠落后于參與者;還有一個判斷,他在會上沒有講,但是曾經在一個論壇上提到過,那就是從90年代后期到20年代初期,在長期利率和短期利率的變化中,收益率曲線形態發生了重要變化,當美聯儲上調短期利率的時候,長期利率發生了逆向變化。他把這種現象稱為國際化帶來的貨幣政策失控。這也是他認為發生金融危機,包括金融衍生品危機的一些重要原因。

    不管格林斯潘先生的解釋是否圓滿和正確,但是給我的啟示很簡單,金融衍生品能不能發展,能不能成功,涉及的范圍和問題非常寬泛,而不是一個簡單的“是和非”的問題。這中間有很多問題,不能在短時間內一一加以闡述,每一個專題都值得很長時間的討論。

    金融衍生品能不能健康發展,我自己觀察下來覺得涉及到很多問題。比如全球經濟平衡、儲備貨幣多元化、宏觀順周期監管、《巴賽爾資本協議》、會計準則、市場定價、像AIG和兩房等大型金融公司大而不能倒、市場基礎建設、中央對手方、資產證券化表內表外處理、跨境資本流動以及評級公司等一系列問題,羅列下來大體上可以分為將近十個大方面的問題。

    這些問題都非常專業,也涉及到重大機構投資者利益和市場發展。我想這是需要非常長時間才能夠徹底解決的問題。

    上周通過的美國新的金融監管法則也反應了國際金融界對金融衍生品發展規律新的認識和反應。我覺得這對于交易商協會會員單位的各位專家都有重大的意義,認真研究新的國際監管法則的變化,認真吸取這次金融危機帶來的經驗教訓,是我們下一步推動金融衍生品發展非常重要的要點。西方在往后調整,我們在往前發展,所幸沒有出現大的問題,中國有后發優勢,但這并不等于一定能取得成功,如果不能吸取這次國際金融危機帶來的教訓,我們的發展很難成功。

    這是第一個問題,關于國際金融危機后對金融衍生品的再認識。下面著重談一下第二個問題,對照國際金融危機教訓和新的國際金融標準,場外人民幣衍生品可能的發展路徑。

當別人出現這樣重大的問題,我們就有很多參照性,而不是孤立地在一個房間里自己設計。當然,現在大家都很擔心,國際金融危機出現了,這既是一次國際金融危機,同時也是國際金融衍生品的危機,歷次危機中從來沒有像這次危機中那樣,金融衍生品扮演了如此重要的角色。這次金融危機是重要的宣傳機會,相信金融衍生品在危機之前大家并不怎么熟知,而通過危機使大家都耳熟能詳,因此也是一次大的發展契機。

    關于金融衍生品是不是需要的問題,今天很多專家談到的看法,我完全同意。因為金融衍生品的主要目的是管理風險,停止發展風險管理工具并不能夠阻止風險的發生,因為風險每天都存在。通俗的比喻就是獵槍,我記得多年前我路過美國的費城,費城有一個廣場,右邊擺著幾千雙鞋,老人的,小孩的,男人的,女人的,這都是幾千名被槍殺的死者的遺物;左邊的廣場是一系列的廣告,支持持有槍支,提出的理論是美國人應該擁有用槍來保衛自己安全的自由。由此我想到,獵槍是干什么的?獵槍是射擊野獸保護人安全的。但是當人持有獵槍以后,是不是真的打擊野獸就沒法說,有可能打人,還可能行兇,甚至可能自殺。即使定義為獵槍,實際的使用也很難加以限制。

    出現了危機以后,是不是一定要取消獵槍,取消衍生產品呢?我想即使取消了衍生產品,風險還是存在的。即使沒有槍還能用刀殺人,還會用其他的工具創造風險,問題不在單一工具本身,而在于什么樣的市場環境,這是非常重要的認識。這是從哲理的角度談。

    從金融界的角度看,中國對發展場外衍生品,無論是利率產品還是匯率產品都存在客觀需要。

    第一,如果沒有金融衍生品,利率是不是能把所有的風險都涵蓋了。利率作為負債發行的成本,并不可能涵蓋所有的風險。因為在市場上除了債務發行人還有投資者,還有其他不同的機構,他們對風險的認識是不同的。金融市場上有信用風險、流動性風險等各種不同的風險,所以當市場發展得越復雜,利率特別是貸款利率作為全部的風險管理工具是不充分的。從當前新的國際金融發展趨勢而言,今天很多專家都談到,隨著整個宏觀審慎監管框架的設立,隨著《巴塞爾協議1》和《巴塞爾協議2》的實施,甚至很快過渡到《巴塞爾協議3》,中國銀行業的證券化程度會越來越高。此外,隨著中國經濟開放程度日益增強,國際收支的變動也越來越大,正在對中國的貨幣供給產生重大影響。在這種趨勢下,貸款利率作為覆蓋所有風險的功能無疑會受到很大影響,金融衍生品就成為必不可少的一種替代產品。發展金融衍生品即使在今天國際金融危機之后,仍然有非常強大的需求。

    第二,發展金融衍生品的動力來自于哪里。我認為發展金融衍生品的動力主要來自于市場,金融機構和自律組織應該成為金融衍生品的主要發動者。之所以這么說是因為我們剛才談到的金融風險來自兩個方面,一是宏觀環境不合理,二是微觀市場結構或是市場主體不合理。不管風險壓力是產生于宏觀還是微觀層面,風險壓力始終客觀存在于市場。無論是利率風險還是其它風險,最終都體現在個別機構和個別產品。風險的壓力最終會從投資者,或者說從投資的產品中爆發出來。因此,風險管理首先是由投資者和經營機構產生管理風險的需求,市場參與者有天然的利益和動機去發展產品、管理風險。甚至宏觀經濟政策所產生的不確定性,也需要市場參與者去創造產品對這種不確定性加以管理。所以我們認為,發展金融衍生品的動力來自于市場。

    第三,作為管理金融風險的金融衍生品既然是由市場參與主體來發展,那么這個市場就必須是一個機構投資者的市場,必須是一個OTC的市場。比如剛才講到的例子,獵槍的目的是為了獵獸,但為什么又會打到人呢,甚至會打到好人,甚至會自殺呢?這和持槍人的素質有關。美國雖然可以持槍,但是任何持槍人都必須出示成人的身份證明,證明是健康的人,要是精神上有問題就不能持槍。作為一個風險管理產品的市場,就必須要有具備風險識別能力的投資者參與。當然也會有遺漏,但從總的原則上來講,金融衍生品市場應該更多地是機構投資者的市場,是具有合理、健康行為的機構投資者參與的市場。

    第四,確定了機構投資者的市場位置之后,那么管理者的位置是什么呢?是不是管理者就此與市場的發展毫無關系呢?我認為不是。作為市場的管理者,政府的公共部門仍然具有重大的使命。這個重大使命就是推進市場環境的形成和不斷完善。作為市場的管理者不是簡單地去設置一些行政管理指標,而是在市場環境方面不斷克服市場發展中遇到的障礙。

    聯系到中國的銀行間市場,人民銀行作為推動市場發展的政府部門,仍然有很多工作可做。

   首先,包括中央銀行在內的國家政府部門,應當繼續推動基本經濟關系的合理化。落實到具體的宏觀政策上來講,應該堅定不移地落實中央的財政和貨幣政策,這中間有很多宏觀政策,由于時間關系不能展開討論。但是可以肯定的是,如果沒有一個健康完整的宏觀經濟框架,任何市場都是不穩定的。中國目前正在進行的包括對地方債務問題的處理、宏觀經濟政策的調整,甚至包括人民幣境外業務的推出,總體來講都是繼續推進基本經濟關系的合理健康,這是金融衍生品發展最重要的基礎條件之一。

    其次,要繼續推動宏觀審慎管理框架的構成。從這次金融危機中大家都了解到,除了原來理解的貨幣政策和微觀意義上的金融監管政策之外,全球都形成了一個宏觀審慎管理的框架。其中有很多資本協議的新規定,作為反周期的政策對金融衍生品本身的風險管理具有重要意義。這中間也涉及很多問題,包括目前正在激烈討論的沃克爾規則對交易部門的處理可能產生的影響。

    再次,會計準則的趨同對衍生品的健康發展也非常重要。大家了解到,當危機發生的時候,定價的標準化對產品交易、清算過程的重要影響也都在這次危機中表現得淋漓盡致。

    第四,政府部門需要推進場外交易的制度建設。很多朋友都了解,從90年代中期建立銀行間市場開始,人民銀行就提出在交易統一性和托管統一性上,必須要有一個明確的風險監管框架。人民銀行認為,場外市場發展中的證券托管分散化、交易市場分割以及清算環節的放松管制等制度性安排有著根本性的缺陷。美國的金融危機證明了這種缺陷確實是致命的。所幸的是銀行間市場從97年發展到現在,制度性的風險控制超過了美國市場,這是我們值得自豪的事情。但是我們并不能自滿,要認真汲取國際金融危機的經驗教訓。今天上午劉士余副行長講到,人民銀行推出了新的清算制度安排,包括在上海成立銀行間市場清算所.這些政策的意圖很清晰,我們要通過基礎設施的制度安排來防止金融資產泡沫產生,對敞口頭寸的風險必須在制度上采取抑制和控制。

    第五,在金融制度發展上,政府部門還有很大的責任,就是要解決“大而不能倒”的問題。在中國特殊的經濟和社會制度安排下,要特別防止產生類似的問題。90年代企業債券發生的問題以及后面不斷產生的各種市場風險都表明,在所有危機爆發之前,要在制度上設計杜絕最終依賴政府清償的風險解決方案。中國并沒有完全避免這樣的問題,從90年代中期開始,特別是2002年以后中國的金融機構改革加快了步伐,做出了重大調整,奠定了更有力的市場發展基礎,但并不等于我們徹底解決了問題。因此,在今后的制度建設中,要解決隱性擔保問題,防止“大而不能倒”的機構重新在中國市場上出現。

    當然,隨著整個中國金融市場的發展,像處理資產證券化等創新產品、處理表內表外業務等這樣一些重要而細致的金融技術問題,在市場的發展過程中,都需要包括人民銀行在內的各個金融管理部門的齊心努力。因為這些工作是非常繁重而細致的,只有通過艱苦的勞動才能換得金融市場、銀行間市場、場外金融衍生品市場的健康發展。我們的市場正處于非常重要的歷史轉折關頭,也面臨空前難得的歷史發展機遇,我們當前面臨的任務還非常繁重,需要大家的齊心協力才能取得預期的理想成果。

    我的發言就到這兒,謝謝各位!

   

(根據錄音整理,未經本人審閱)

 
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